大摩闭门会

中美是否能峰回路转，还是一厢情愿?主要关注的三个话题是什么?

政治局会议后，中国将如何应对这些挑战?

关注的三个话题包括：第一，中美贸易谈判是否在进行以及如何进行；第二，国内政治局会议后，实际政策何时出台，是否有明确的进展；第三，中国企业在面对几十年未有的关税大冲击时，从策略到产业政策应如何应对，例如供给侧改革2.0和扩大内需等方面的进展。决策层已定下基调，在二季度加快落实已批准的2万亿广义财政扩张，并适时降准降息(预计二季度有15个基点左右的空间)。同时，推出再贷款工具和定向信贷工具来支持科创和消费，但这些措施效果可能较为间接，更多是信心提振作用。财政政策方面，预计下半年会推出额外1万亿至1.5万亿人民币的预算，视就业数据下滑情况可能提前加码。

近期全球市场波动的主要原因是什么?

近期全球市场波动尤其是美国市场的大幅波动，主要是由于关税升级导致的经济冲击以及各国政策应对措施。特别是在过去三四周内，美国股债汇出现三杀局面，全球投资者感到焦虑。

关税升级对中国及亚洲各国经济的具体影响如何?

对中国经济的短期冲击较为严峻，预计全年GDP影响约为0.9个百分点。即使考虑到后续可能推出的刺激政策，如下半年的政治局会议提出的加快研究储备政策并额外推出1万亿至1.5万亿人民币的补充政策，仍无法完全抵消关税带来的影响。因此，我们将今年全年GDP增速预期从之前的5%下调至4.2%。

从最新数据来看，中国经济增长趋势如何?

中国经济增长呈现逐渐放缓态势。一季度GDP增速为5.4%,包含了很多前置因素，预计二季度增速会进一步下降至10.50.05以下。同时，高频率数据显示集装箱订舱量、消费者信心等方面均出现下滑，反映出在关税影响下，消费和投资动能减弱。

美国经济目前状况如何?

美国经济虽然尚未进入衰退，但已非常接近衰退边缘，衰退概率接近50%。一季度美国经济零增长，且在关税正式生效前就已经显现疲态。若关税维持高位，将严重打击企业与消费者信心，可能导致资产价格下跌的负反馈循环，而当前财政和货币政策刺激力度不足，使得美国经济面临衰退风险。

亚洲其他国家和地区受到此次关税战的影响程度如何?

亚洲多个经济体如韩国、泰国、马来西亚、台湾等受到关税战影响最大，整体经济增长预期从去年四季度的4.8%下调至今年四季度的3.6%。其中，印度和澳大利亚受影响相对较小，但所有亚洲国家普遍倾向于降息以应对经济压力。

房地产政策在此次政治局会议中有何表述?

政治局会议并未对房地产政策作出太多新表述，没有加大收紧力度或需求端刺激的新措施，整体政策基调较为保守。政府提出会在就业方面给企业返还五险一金中的就业基金，以防止过度裁员，但力度相对温和。

美国依赖中国的进口对它的核心通胀有多大的影响?

根据数据，美国整体通胀中，来自中国的进口品对服务通胀的影响可能仅占一点几个百分点，但在PCE(个人核心支出)中，通过计算倒推，中国对美国整体TKE约10个百分点左右的产品通胀有直接影响。

对中国就业的影响是怎样的情况?对于中国而言，在当前环境下应该如何应对挑战?

虽然中国外贸主导型经济的地位已不再显著,但美国仍占中国出口的14%左右，加上转出口等因素，大约使中国出口订单减少对中国就业的影响减少到两个百分点。若中美贸易关系恶化导致关税增加，这一影响也不容忽视。中国需要抓住战略窗口期，及时推出刺激政策以扩大内需、减产能、促进出口，并着手进行市场化改革和扩大内需消费市场的长期规划，例如实现零市场准入门槛、取消产业补贴等措施，推进真正的市场化改革和对外开放。

当前局势下，美元作为国际储备货币的地位是否会受到挑战?

过去一个月，美国股市、债券和汇率同步下跌，显示出市场对美元避险属性的重新审视。虽然目前全面依赖美元的概率较低，但长期来看，如果欧洲和中国等经济体的表现及开放程度改善，欧元和人民币有可能逐渐提升国际储备货币的地位。

印度经济是否能在美国关税战下保持韧性，以及其对中国的供应链依赖程度如何?

印度经济在一定程度上受美国关税战影响较小，但由于高度依赖中国输入的零部件，在中高技术领域特别是手机等消费电子产品方面，印度不大可能响应美国限制中国输入的号召，反而对中国供应链的高度依赖可能导致其无法轻易调整生产布局。

美国对中国的关税增加是否影响了中国的制造业主导地位?

自2018年以来，尽管美国不断对中国加征关税，但中国在制造业的主导地位依然稳固，美国对中国的环境依赖程度也未显著降低。近岸外包和友岸外包成为可能的替代方案，但要真正实现需要很长时间。美国现任政府正面临如何在平衡通胀压力与境外外包之间的挑战。

目前中国的出口情况如何?

根据最新数据，二季度GDP增速预计会跌至10.5%左右，相比一季度下降约1个百分点。出口方面，四月第一周中国赴美集装箱订单量环比下跌64%。虽然短期内由于对美国出口暂停或减少，总体出口下滑可能相对缓和，但在7月9号之前，美国暂缓了对其他国家的部分增税措施，这使得部分商品存在绕道出口的机会。

关税增加对内需有何影响?

关税增加已传导至内需方面，消费者的调研结果显示，与去年四季度相比，居民对于经济、收入稳定性和消费预期的信心出现较大下滑。就业预期恶化比例创2020年以来新高，约四成受访者担忧未来就业前景会变差，其中部分比例可能与贸易摩擦相关。短期内，关税导致的就业市场扰动需要关注，并可能需要政策支持。

当前各项需求端的表现如何?

在一季度强势增长后，各项需求指标开始整固，这不仅是因为关税冲击，也与通缩下行螺旋持续及一季度政策和出口前置有关。二季度开始，无论是线上家具家电销售还是汽车销售，环比增速均出现下滑。房地产领域，预期未来房价下跌的人数增加，二手房市场交投活跃度超越往年季节性水平，表明春节后的大城市楼市小阳春已经结束。

对于二季度GDP增速下滑的原因有哪些?

二季度GDP增速预计下滑近一个百分点至4.5%左右，主要由负面因素驱动，包括出口减少、内需疲软等。然而，也有正面因素，例如媒体报道中提到的中美有望在未来一两个月开启贸易谈判，并可能在六月底前降低对华关税加幅。此外，从美国经济角度分析，中国对美出口的商品类别及其在中国产业链中的集聚优势和规模效应，使得美国难以找到足够的替代品，即使加征高关税，部分成本仍可能转嫁给美国经销商或消费者。

美国持续加征关税对其自身经济的损害有多大?

分析显示，若美国维持对华及其他国家的高关税政策，对中国和美国经济的冲击分别为1个百分点和0.9个百分点。考虑到美国当前处于高负债、高通胀的经济后周期阶段，长期超高的关税将带来比过去更大的经济负面影响，因此预计未来一两个月美国可能会将对华关税减半至60%左右，为后续贸易洽谈铺路。

四月份政治局会议释放了哪些政策信号?

政治局会议强调加快落实3月会议宣布的2万亿财政刺激计划，并将科技创新产业投资作为重要抓手，包括加快制造业设备投资，甚至可能扩大规模，并借助央行再贷款支持科技创新。此外，会议提到扩围消费以旧换新政策，优化现有政策，如扩大消费品类别及提高补贴力度。

在服务消费养老再贷款的背景下，是否意味着服务业会获得更多的政策支持措施?

是的，这次会议提到设立服务消费养老再贷款，并尽快清理消费领域限制性措施，这预示着服务业可能会有更多的定向支持措施，尤其是面对服务业经营者的一系列消费补贴。

对于地产行业，尤其是存量房去库存的问题，政策上会有何动作?

虽然会议提及连续推进城中村、危旧房改造及优化存量房收购政策，但在具体措施方面并未详述。要通过中央政府加杠杆来加快存量房去库存，在短期看难度较大。

中美两国关于关税问题是否有可能达成积极进展?

市场上有传闻中美会谈可能带来关税降低的声音，但中方仍持谨慎态度。中美双方在经济、通胀和就业等方面都有影响，可能都希望对方先释放善意，如降低部分关税，然后开始谈判。

目前是否应基于美国降低关税的信号积极布局相关投资?

目前不宜贸然做出积极市场投资判断或加大风险头寸，因为中美双边谈判共享的common ground有限，各自诉求差异较大，且历史经验表明谈判过程漫长复杂。当前最佳策略是采取平衡策略，结合港股、大陆A股和防御性资产如公用事业股进行配置，等待政策亮点出现时捕捉上升空间。

若关税贸易战明显降低，哪些行业将受益?

若关税贸易战明显降低，大盘互联网板块、硬核科技板块、消费板块以及医疗创新板块将是最大的获益者。其中，大盘互联网公司因其高质量属性、高度流动性以及可能的财政货币政策发力，表现有望稳健；硬核科技受益于中国在科技领域的自立自强，以及全球投资人对中国硬核科技领域投资观感的改变；消费板块则受益于内需动力放缓和刺激政策预期。

如何判断中美双方是否在相向而行，寻求贸易关系缓和?

判断中美两国是否在积极寻求贸易关系缓和，可以从两个方面观察：一是看双方是否在技术层面上有工作组级别的紧密会议安排和沟通；二是关注美国是否有可能暂时取消对华部分单边关税，如同其对其他交易伙伴采取的临时措施一样。

关于上一轮中概股退市风波，其前置条件是什么?以及目前是否存在新的风险点可能触发中概股退市?对于中概股退市风险，是否有明确的期限规定?美国SEC是否会给予公司一定的合规整改期?

上一轮中概股退市的前置条件是美国的Holding Foreign Companies Accountable Act(外国公司责任法),该法案对审计方面有法律法规要求。而从2022年底至今，中方提供了中概股上市公司的审计底稿，并且每年美国的年检中没有提出整体不合规的问题。因此，之前的责任法案已不足以构成强制退市的理由。不过，这一轮新的风险点在于VIE架构(可变利益实体),虽然之前就有诉求要求中概股具备该架构并进行充分披露，但目前尚未有关于VIE架构强制退市的直接法律法规，这部分需要通过立法或法规程序补充和完善。美国SEC对于退市风险通常会设定一定期限，让上市公司有机会弥补不足。上一轮基于审计合规要求的整改有效期是三年。因此，即使在前置条件补全后，SEC也应提供给所有上市公司一个合理的合规整改期，例如之前是三年时间。基于目前的观测和分析，短期内中概股退市不太可能突然发生，现有法律框架和技术性操作规则难以支持这种快速强制退市的行为。

对于国内产能过剩问题，是否存在供给侧改革2.0的新进展，以及是否会转向扩内需、减产能的发展格局?

从去年年底开始，供给侧改革的讨论一直在进行，尤其在钢铁行业已出台相关政策，多地已制定具体实施细则，查超产并要求水泥企业补齐超产产能。对于钢铁行业，尽管减产政策尚未正式出台，但预计会在6月份左右推出，并且传言可能会有5000万吨左右的减产目标。由于国内需求下滑，预计今年至少需要3000万吨左右的产量下降才能达到平衡。在政策出台之前，由于盈利压力，行业可能会自发性地进行减产。同时，由于反倾销等因素，钢铁出口量暂时还未明显下降，但随着时间推移，转口贸易和订单取消的情况可能会增多，从而对整体需求产生影响。整体来看，虽然关税对上游商品的价格影响相对可控，但更担心中下游商品因高关税而导致产能过剩问题加剧。

（转自：纪要研报地）